NBER:融资摩擦能解释我国企业的储蓄和错配吗? | 唧唧堂论文解析

2018年6月14日05时13分来源:唧唧堂

NBER:融资摩擦能解释我国企业的储蓄和错配吗? | 唧唧堂论文解析

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解析作者 | 唧唧堂经济学研究小组:帕丁顿小熊; 审校编辑 |Ernest


本文是对2018年3月发表在美国国家经济研究局(NBER)网站上的论文《Do Financial Frictions Explain Chinese Firms' Saving and Misallocation?》的解析,该文的作者是来自罗切斯特大学的Yan Bai和Dan Lu以及来自多伦多大学的Xu Tian。



研究背景


大量研究表明,融资摩擦会导致发展中国家的高储蓄和资本错配。中国经历了数十年的高速发展,却保留着现金账户结余,积累了大量外国储备,着实令人费解,因为传统经济学理论认为资本会流向生产率高的国家,这样才会产生高收益。对这一现象的一种解释是,中国金融市场不够健全,造成了扭曲的金融配置。私有企业比国有企业生产效率高,严重依赖内部融资。融资摩擦会导致资本错配和较低的全要素生产率(TFP)。


现有的文献多是利用微观层面的公司动态来度量融资摩擦对TFP的影响,却忽略了公司融资模式的重要意义。在本篇论文中,作者们借由公司动态和融资模式来研究融资摩擦在多大程度上可以解释中国的高储蓄和资产错配。


模型构建


作者们首先分析了公司层面数据的显著特征,特别是债务融资和公司发展在各个公司中的差别,发现相较于非国有企业,国有企业有着更高的杠杆,可以支付更低的利率;而在私有企业中,相较于大公司,小公司虽然有着更低的杠杆,负担着更高的利率,但是发展更快,面临更高的资本边际生产率(MPK)。


即使中国推动了诸如国有企业改革和金融自由化在内的很多改革,但这些债务融资模式和公司动态依然稳定存在。为了解释这些现象,也为了量化中国融资摩擦的强度,作者们构建了一个异质公司模型,其中的公司面临着内生的违约风险和固定的贷款成本以及随机的生产冲击。


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结论贡献


在上述模型中,公司的大小、杠杆和发展都会受到融资摩擦的影响,在考虑通过银行贷款进行外部融资时,公司面临一个权衡:一方面,借更多的钱会面临更高的违约风险;另一方面,借更多的钱意味着较小的固定成本(小额贷款有着更高的实际利率)在均衡状态下,小公司由于资产少,面临苛刻的融资条件,无法扩大规模,只能停留在效率较低的生产状态,保持着低杠杆经营。当他们面临良好的生产冲击时,往往能快速成长。


这一结果成功的匹配了实际数据所呈现的公司融资模式,即小公司面临的低杠杆和高利率困境。


在估计参数的帮助下,作者们探究了该模型在解释资本错配上的应用。这一模型可以解释50%的MPK变化,约合12%的TFP损失。此外,借助其他统计量,模型进一步解释了储蓄率和投资率相关关系:融资摩擦提高了公司的内部收益,导致了投资和储蓄的正相关关系。


同时,该模型还很好的拟合了一家公司的储蓄和投资是如何随着它的资产、附加值和杠杆共同变动的:不管是在理论模型还是在实际数据中,大公司会降低他们的借款和投资;高杠杆的公司也会降低他们的借款;而高生产率的公司则倾向于获得高杠杆并且扩大投资,导致了杠杆和投资之间的正向关系;在控制了资本和负债后,有着更大产出的公司会提高他们的债务和投资。


综上所述,本文补充了公司金融领域有关融资摩擦对公司投资、融资模式影响的研究,扩展了由于融资摩擦所导致的资产错配对TFP影响的视角,还完善了对中国融资摩擦的探讨。


参考文献:

Yan Bai, Dan Lu, Xu Tian. (2018, March 27). Do Financial Frictions Explain Chinese Firms' Saving and Misallocation?. National Bureau of Economic Research,10.3386/w24436.



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