汇添富基金郑慧莲:如何把握消费品投资中的变与不变

2019年7月16日07时00分内容来源:点拾

文|点拾投资朱昂(微信号:dianshi830)


导读:过去几年中国经济增长方式已经从高速增长转向了高质量增长。在这个过程中,满足内需会成为未来长期经济的主要增长动力。从结果看,过去三年A股消费类板块的表现非常突出。事实上,无论是中国还是美国,大消费都是最好的赛道之一,不仅回报率高,波动率也比较低,夏普比例很高。

但是消费品行业兼顾了变化和不变的双重特征,投资难度远远比看上去的复杂。无论是餐饮的口味,服装的潮流,还是消费的趋势,每隔5到10年,都会出现比较大的变化。这背后和人口结构,文化趋势,社会背景等一系列因素有关。而另一方面,消费品的“上瘾”属性及其背后所折射的人性规律却并没有太多变化。那么如何在投资中把握长期趋势,同时对中短期的质变保持敏感呢?今天我们访谈了汇添富内需增长(基金代码:007523)的拟任基金经理郑慧莲,分享在她近十年消费品研究积淀之下,对于如何把握消费品投资中的“变与不变”的独到看法。

我们认为郑慧莲的投资风格有以下几个特征:

1.稳健的选股风格和灵活的操作风格,通过深度研究挖掘长期成长的优秀企业,但同时保持组合的新鲜度和多元性,不过多暴露单一子行业特征;

2.通过深度研究做到投资上的独立客观,保持独立的背后是能力圈和竞争优势;

3.十年消费品行业研究经验,对于大多数公司的跟踪经历了好几轮周期,能够前瞻性发现量变到质变的机会;

4.来自平台的强大支持,作为中国的“选股专家”基金公司,汇添富在成长股投资上沉淀了完整的体系和方法论。

作为国内少数的女性基金经理,我们认为郑慧莲投资风格保持了长期而又灵活的特征。她不会受短期因素的干扰去投机一些短期能涨的股票,而会将时间花在挖掘中长期基本面优质的公司上。同时,她会对优秀企业做持续跟踪,不断将组合“归零”,不被现有持仓影响自己的独立判断。


投资风格灵活研究保持客观


1. 朱昂:你觉得你的投资风格,有什么特色吗?

郑慧莲:首先,最基本的投资风格是,基于中长期的基本面情况,精选优质个股。需要强调的是“精选优质个股”。除非有非常深入的研究,我一般不太喜欢去博行业后几名玩家的“逆境反转”,我更愿意相信行业前几名玩家的“强者恒强”。因为前者是小概率事件,一个公司要系统性地提升自己的底层能力,需要非常艰苦而漫长的过程,且需要很多内外部的机遇的配合。我也不太喜欢买“因为有基本面瑕疵而在板块中估值较低的股票”,去博补涨或所谓的“估值修复”,我始终相信,想获取中长期稳健的投资收益,主要是赚企业成长的钱,而非估值提升的钱。行业龙头的中长期成长的持续性和确定性会更好。

其次,我的持仓也具备相当的灵活性,中长期的价值投资并不意味着投资组合的僵化。我会对组合实时动态调整,即使某些股票已经买到了核心仓位,但也不是一成不变。比如今年一季度,我重仓了某区域次高端白酒,主要因为其短期基本面势头非常强劲,属于行业需求红利与公司内部厚积薄发的共振,但到了二季度,我就开始逐步减持。主要因为强劲的基本面势头已在股价中有较充分的反应,但往后看公司成长的持续性和确定性不是那么强,受制于其所在省的竞争格局和公司自身的行业地位。所以,我觉得重仓它的赔率在下降,所以会适当降低仓位。

然后,我比较客观。即使是自己有持仓的股票,若公司基本面逻辑有明显恶化,或自己之前看错了公司,我也会很客观地进行卖出。反之,有些基本面发生向上改善的公司,自己之前可能忽视了或一开始不相信其增长的逻辑,但后来发现自己看错了,那我也会在想清楚逻辑以及未来的成长空间之后,马上就买入,而不是叹息于“自己没有更早地买它、股价已经涨了很多”等,从而彻底地错失它未来的涨幅。其实,投资需要做前瞻性的判断,谁都会有判断错误的概率,所以,一定要及时地客观地承认错误。有时即使你觉得已经做了深入的研究,也只能把判断正确的概率提升一点点,毕竟公募基金组合中的股票数量相对较多,很多公司,我们需要自己跟踪过一个商业周期,才能对它有更好的认知,但很多时候,我们对很多股票,并没有那么长的跟踪时间,自己还有着非常多的认知盲点(而自己可能还没意识到)。从这个角度来说,投资真的是一个长期的事业。勤奋思考的人,会沉淀下来越来越多的经验和财富。

最后,我比较注重受托责任。我的心态比较平和,不是要博短期的很高的排名,而是希望为基民提供一个中长期的稳健收益(其实,若能提供中长期的稳健收益,则中长期的排名肯定是很靠前的。这也是非常难的)。公募基金的管理人,其本质是履行对基民的受托责任。公募基金有可能产生委托代理成本,因为管理人会很有冲动,为了获取出挑的短期排名,而承担过大的风险。这里存在一个外部效应,就是说,基金管理人承担的过大的风险最后若暴露了,则损失的是基民,而基金管理人却并不会因此而受到过多惩罚。我尽量会把基民的钱,当做自己的钱一样去对待,通过承担适当或较小的风险,去获得中长期稳健的回报。这也要感谢汇添富这个平台给我们提供的一个宽容的、致力于中长期回报的良好投资氛围。其实很多时候,我们完全可以通过长期深入的企业基本面研究跟踪,大幅减少不必要的风险(比如自己判断失误的风险、对短期催化剂进行博弈的风险),也能获取稳健的投资回报。所以,为了能更好地保护基民的利益,我们应该更加苦练自己的内功。

2. 保持灵活,让组合不要僵化其实很难做到,大部分人天然的会认为组合的公司都很好,你是怎么做到的?

郑慧莲:不要让仓位大小影响你的观点。投资应该要动态调整,核心是持续学习、对于公司逻辑的不断反思。通过深度研究和持续跟踪,你会看到公司方方面面的变化,这时候你要去理解什么是量变,什么是质变。

我投资中的灵活性是体现在更深度和更前瞻的研究,以及包容的心态。当持仓公司核心逻辑发生变化后,要果断把公司进行减仓甚至卖出。反之当发现自己之前判断错误,错失了优质的公司后,即使前期涨了不少,也要果断调入到组合。

你需要实事求是,知道自己认知的局限性,持续保持学习。重仓股涨的很好,大家都认同逻辑,这个自然会让人开心,但我们更要去思考有什么风险点。投资要保持前瞻,不能随波逐流。

3. 你前面说到了客观,但这个在执行中非常困难,大部分人都有“心理账户”的问题,很难保持客观,你如何做到呢?

郑慧莲:我们总经理张总一直强调归零,投资是看未来,你每一天都要归零。只有足够深入的研究,才能摆脱“心理账户”,你能看得更远,会理解这个股票虽然已经涨了很多,但未来能涨更多,只要这是一个足够优秀的公司。这时候你把它调入组合就没有心理负担。

保持初心很重要,初心就是不断寻找优秀的企业。每天市场上都有一批阶段性涨幅很大,但基本面并不好的公司。作为基金经理还是要专注,不要在基本面不好的公司上浪费时间。

投资要保持定力。你去抓飞鸟,就无法让自己的核心竞争力沉淀。你为了长期积累,短期的诱惑需要放弃。回归基本面研究,能够帮助你克服心理弱点。大道至简,最朴素的做法往往是最有用的。就如同张总经常说的一句话:简单专注,内心宁静。

4. 你前面提到投资中的灵活性是体现在更深度和更前瞻的研究,如何做到研究上的前瞻呢?

郑慧莲:前瞻其实并不容易,需要对公司理解很深。这种深度的理解是来自对于行业和龙头企业长期的跟踪。如果你跟踪过一个完整的周期,你才会在下一次周期刚起来时,做出前瞻的判断。

这也是为什么在汇添富基金,培养一个研究员要花费很长的时间。研究员只有长期跟踪一个板块,才能够真正深入理解。我是2010年进入汇添富做研究员的,入行至今一直在看消费品,其中也经历了多个产品周期、经济的周期、人口变化以及资本市场的周期。你需要对一些新的变化保持敏感。其实消费品行业在2013到2015年表现也不是很好,但汇添富基金一直让我做深度研究,也帮助我在这几年消费品行业景气度向上的阶段,抓住了大量前瞻的投资机会。

所以说,汇添富基金一直提倡长期投资,投资需要时间去沉淀。


组合构建:兼顾长期趋势和新变化


5. 朱昂:从满足人的需求出发,很多时候人的需求是不太变化的,但有时候又会出现新的消费人群和场景,变化也很快。你如何兼顾这种变与不变呢?

郑慧莲:在构建投资组合时,会兼顾消费行业的变与不变。组合中有比较大的部分是长期趋势稳定、能看未来三到五年持续增长的股票。我会保持持续的跟踪,在没有出现质变之前,我一般不会做过多调整。

当然,组合要有一定的“新鲜度”,才能让基金经理保持开阔的视野。所以,我们也要实时反省现有持仓的投资逻辑变化、以及关注新的有高增长势头的公司。

比如有一家港股的火锅调理公司,此前我并不喜欢这种产品驱动的企业。但这家公司的业绩持续保持高增长,让我去反思自己是不是没有理解背后的逻辑。通过深度研究后,我明白公司产品高增长背后是强大的组织架构,它可以保证这公司的持续迭代进化能力,那么这种高增长是长期可持续的。之后也调入我的组合。

如果你不去买,就难以对它保持足够的关注度、难以深入理解和思考新的趋势是什么,无法保持对于变化的敏感度。高增长是一种信号,它提示我们,这个公司可能有很独特的竞争优势,值得我们去关注。

6. 朱昂:在构建组合中,还有什么你比较重视的地方?

郑慧莲:我还会考虑组合中资产风格的均衡性。我们都知道白酒基本面很好,进攻性也很强,但不能全部拿白酒,这会导致你组合的波动很大,组合特征也过于单一。我会放一些稳健类的资产,比如调味品、超市等等来降低组合的波动率。

组合要有梯度,不能全部买现在景气度最好的资产,也要布局未来可能会改善的资产。

另一个我会去思考的是,如何正确给资产定价。我们看到某酱油龙头企业的定价模型就发生了较大变化。过去我们对一个资产的定价基于短期增速,但现在投资者结构出现变化后,大家更看重长期可持续性。

上述酱油行业龙头规模是排在其后的企业的2倍多,竞争优势明显,但也只有20%多的市占率,未来增长空间也很大,所以,它属于确定性和持续性都比较好的公司。拥有这种竞争格局的消费品公司并不多,这是它高估值背后的逻辑。

这只是一个思考的案例,如果你能提前想明白估值体系的变化,就能带来较高的投资收益。


十年消费行业研究构建深度能力圈


7. 讲到长期投资,我知道你研究消费品行业有近10年时间了,能否分享一些心得?

郑慧莲:消费品行业一定要看得长,Think Long,Think Big非常重要。消费品的特点是,一旦发生某个大的变化,会持续很长时间,这种大趋势往往能够让你赚大钱。大趋势的变化无非来自几个方面:时代的背景、行业竞争格局、上下游产业链趋势的变化、公司的商业模式,以及公司治理。

家电板块就是非常典型的。以2011年电商的出现为分水岭。2011年之前,家电卖场渠道的议价能力很强,从财务报表中可以发现白电龙头被渠道压榨的很厉害。但是2011年电商渠道崛起后,品牌商的议价能力大幅提高,行业定价权出现了逆转。从股票市场上看,2011年之后白电龙头都出现了很大的涨幅。

除此之外,还有人口结构变化带来的消费升级。比如某个奢侈品牌这几年的上升势头明显,主要因为抓住了千禧一代的年轻消费者,它全球的千禧一代消费者占比高达62%,而中国的消费者平均年龄仅28岁,中国千禧一代占比估计高达70-80%,给品牌带来了非常强的增长势能。千禧一代注重生活品质,对价格敏感度不高,导致奢侈品行业出现了跳跃式的消费升级。

这种变化是会蔓延的,而且是很长期的。在一个长期趋势下,你才敢于重仓,而一些小的趋势就不敢重仓,只能买一些持续观察。

8. 朱昂:这些大拐点可能不是一两个经济数据和业绩就能确定的,你是如何抓住这些大拐点的?

郑慧莲:长期的趋势会在一系列数据中看到,要去思考数据背后的大逻辑是什么。有时候你要大胆假设,然后用数据去验证。有时候需要半年的时间才能真正理解。消费品的特点是一旦趋势确立,可以看很长。当假设被验证后,再去重仓也能享受很大的空间。

9. 朱昂:在消费品不同的子行业进行选择时,你最看重哪些因素?

郑慧莲:竞争格局是最重要的,好的竞争格局决定了公司成长的确定性。白酒为什么这几年是大牛市?因为白酒的竞争格局很好,价格分层做的很好。每一个价格层也就几家公司。行业没有新进入者,老玩家还有人被淘汰,行业竞争格局持续在改善。

我不喜欢一个行业消费品选择很多,你很难确定消费者到底会如何选择。比如说休闲食品,竞争格局就不稳定,可能就不适合重仓。这种竞争格局不稳定,靠产品来驱动增长的行业,很难判断增长是否可持续。

在确定的长期趋势面前,通过长期持有获得收益,不需要去做波段。

10. 朱昂:除了竞争格局以外,还有什么你比较看重的因素?

郑慧莲:企业家精神和公司治理也非常重要。同一个行业,造成公司发展不同的很大因素是企业家的能力。如果做到前瞻性的布局,就会和竞争对手拉开比较大的差别。这里面就包括资源的分配,战略的执行,产品研发,营销策略和渠道等。一个产品的成功是环环相扣的。

在制定战略之后,执行力也很重要。一个企业的成功背后来自一整个链条的成功。有优秀的企业家和优秀公司治理的团队,胜算会高很多。

对人的理解和判断,也源于对于一个公司长期的跟踪。


汇添富基金给予的正确价值观


11. 朱昂:我们发现非常有意思,汇添富基金在成长股领域总是能做的比较好,包括汇添富消费品基金、汇添富医疗基金等,你作为毕业就进入汇添富成长起来的基金经理,能否分享汇添富平台给你的帮助?

郑慧莲:我是大学毕业后就来汇添富,汇添富基金在三个方面给了我巨大的帮助:

1,价值观的支持。我们公司一直倡导“简单专注内心宁静”的投资态度,领导教导我们要不忘初心,方得始终,始终保持正直健康的价值观和选股标准。这对于在浮躁的股海中的我们,特别有帮助,公司是我们投资工作中的心灵港湾。

2,培养我们的扎实专注的研究精神和态度。新人进入公司,公司都会安排其在较长时间内专注于研究某几个相关领域,希望成为行业最最硬的脑袋,挖深自己的能力圈。

3,公司给与我们良好的投资研究的基本功训练。每周都有2次重点个股讨论会。让研究员都要按照体系化的研究框架去研究公司,以立体的多维度的视角去分析公司,环环相扣,而不是A+投资法(不分析A本身的价值,而是注重于催化剂等+)。A+资法往往是基本面趋势投资,但只有坚持于公司中长期成长的投资初心,才能获得中长期的较好的持续回报。

如果用一句话总结汇添富基金的投资理念:以深入的企业基本面分析为立足点,挑选高质量证券,把握市场脉络,作中长期投资布局,以获得持续稳定增长的较高长期投资收益。

朱昂注:此前我们写过一篇对于汇添富基金投研体系和文化的完整分析,感兴趣的朋友可以点击下面链接,进一步了解汇添富基金的投资体系和理念:

坚信长期的力量,我眼中的汇添富




长按识别二维码关注公众号:点拾投资


最值得关注的微信公众号